En este artículo intentaré explicar por qué los bonos argentinos dejaron de comprimir diferenciales (spreads) desde el 7 de julio de este año. A saber…
Movimiento generalizado en diferenciales de bonos emergentes. Resulta útil concentrarnos simultáneamente en el gráfico y tabla que detallo a continuación: (Argentina en color azul, Brasil en rojo y Turquía en negro).
Los árboles no crecen hasta el infinito, tampoco los bonos argentinos. Las tablas se calcularon al jueves de la semana pasada, por lo que hay diferencias mínimas respecto a la cotización de hoy en especial, tras la publicación del dato del empleo no agrícola de los EE.UU. del viernes pasado. En su mejor momento, el bono AA46 llegó a cotizar un 16% por encima de su precio original, alcanzando a un rendimiento mínimo del 6,40%. Pero los bonos, al igual que los árboles, no crecen hasta el infinito, por lo que el AA46 ya devolvió la mitad de su preciado 16% cotizando ahora cerca de 108, algo que habíamos anticipado hace semanas atrás.
Actualmente, el bono AA46 rinde 60 puntos básicos más que en septiembre de 2016 y al mismo tiempo su diferencial contra el rendimiento de los bonos de los EE.UU. a 10 años subió 34 basis.
1) Todo comenzó cuando la curva de rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años pasó del 1,54% (7/9/16) al 1,80% actual, con un salto de 26 puntos básicos. Esto desencadenó presión en la parte larga de emergentes e incluso con más beta.
2) En ese mismo periodo, el diferencial de Argentina subió 34 básicos.
3) Este movimiento parecería haber sigo generalizado a una renta fija emergente con Brasil gappeando 38 puntos básicos y Turquía 37 puntos básicos. De esta forma, se dio una clásica reacción de emergentes: ante un movimiento en los bonos de los EE.UU. a 10 años, el mercado emergente (EM) exhibió un beta de casi de 2,30, demostrando que la curva junk reacciona en forma no lineal ante shocks en la libre de riesgo: un clásico de mercado.
Por lo tanto, el castigo al bono AA46 que ya le costó casi la mitad de la ganancia total, correspondió a un movimiento global y no a una debilidad local, lo cual es una buena noticia para el país dada la escala de deuda soberana y provincial con la que empapelaremos el mundo en los próximos tres años.
Argentina no bajará el gasto, no reducirá su déficit y por lo tanto la brecha será cubierta con emisión de deuda externa a escala.
El bajo endeudamiento con el que comenzó esta gestión le da al Gobierno un poco de oxígeno, pero en un futuro no tan lejano será ineludible una restructuración fiscal a menos que queramos defaultear otra vez y sería muy útil que el Gobierno pudiera contarnos su estrategia al respecto, a menos que no la tenga. La única estrategia económica del gobierno de Mauricio Macri parecería ser sobrevivir al corto plazo y saltar exitosamente la urgencia electoral de 2017.
¿Hacia una fuerte corrección en mercados globales?
Muchos me preguntan si el castigo al bono AA46 ha finalizado aquí. Tengo la sensación de que hay dos acontecimientos adicionales que podrían pegarle a la parte larga de todas las curvas emergentes, incluida la de Argentina.
Los futuros de tasa benchmark priceaban al jueves una probabilidad implícita de suba de tasa de la Fed cercana al 78% para diciembre y ésta bien podría ser la excusa que necesite el mercado para generar dos movimientos.
1) Que el rendimiento de los bonos de los EE.UU a 10 años se animen a buscar un 2% en las próximas semanas, y si esto ocurriera, dado el beta de la parte larga emergente, podríamos observar un gapeo adicional de hasta 45 puntos básicos, pero este evento es el que menos me preocupa.
2) Si el mercado de acciones decide corregir catapultado en la suba de tasa de referencia de la Fed o en cualquier otra historieta, el índice S&P 500 fácilmente podría hacer lo mismo que a inicios de este año costándole un 10% hasta el 11 de febrero, cuando hizo mínimos. Si la negatividad del S&P ocurriera de nuevo, podríamos observar un gap adicional y agresivo en la parte larga de todo el mundo emergente. Tengo la sensación entonces de que esto que estamos viendo parecería ser más un inicio de una corrección que el final de la misma, por lo que vuelvo a reafirmar lo que vine sugiriendo desde hace seis semanas: amurarse con muy poco riesgo y buen carry a la espera de una corrección global que sería una excelente oportunidad de compra en la parte larga de curvas emergentes en especial, Argentina (¿será posible que el bono AA46 rindiera un 7,30%?).
El mundo entero está parado en un Ponzi gigantesco a pesar de que los bancos centrales del G10 nos quieran vender que este mundo de tasa cero es un equilibrio estable y por lo tanto, muy vulnerable a correcciones fuertes.
La historia fiscal de Argentina no cierra a mediano plazo: ¿hacia un steepening de la curva?
El próximo año, la Argentina -con las provincias incluidas- probablemente emita unos 35.000 millones de dólares en deuda, lo cual no es un número trivial para la totalidad de emergentes y, por lo tanto, difícil de digerir.
¿Entonces, es posible que el mercado comience a saturarse con deuda larga argentina más aún para un soberano al que le falta una historia fiscal convincente de largo plazo?
Argentina sigue sin poder elucubrar un sendero fiscal con estabilidad a mediano plazo. En los próximos tres años deberemos contarle al mundo de deuda soberana emergente cómo pensamos hacer para comenzar a reducir el abultado déficit fiscal con el que cerraremos tanto 2016 como 2017. Resulta difícil imaginar a un país que, sin una corrección fiscal relevante hacia el año 2018, pueda seguir intentando comprimir spreads. Recordemos que desde 2013, la parte larga de la curva argentina ha raleado de una forma fenomenal llevando los rendimientos de niveles del 13% a los actuales de 7%, resultando en una formidable baja de riesgo país de casi 600 puntos básicos. Dado ese rally entonces, es poco en el relativo, lo que le queda a la parte larga para comprimir y paradójicamente, mucho lo que podría corregir.
Si bien a Wall Street no le gusta preguntar demasiado al inicio de ciclos de endeudamiento masivo, como el que ya estamos viendo para Argentina, tengo la sensación de que algo ya están mirando y percibo cierta preocupación hacia un sendero fiscal que, en el mejor de los casos, deja muchas dudas y preguntas sin responder.
¿Qué tal si aquellos bonos que venzan en el periodo Macri comienzan a ralear por lo sobre los que maduran después de dicho periodo?
El dinero del blanqueo de capitales probablemente vaya a buscar bonos cortos y medios argentinos para evitar volatilidad y los impuestos a las Ganancias y Bienes Personales, si se diera este rally, bien podríamos tener un claro steepening de la curva argentina.
¿Triple Nelson?
La parte larga de la curva soberana argentina en los próximos meses bien podría estar amenazada por tres frentes distintos.
1) Un mapa de tasas en los EE.UU. que quizá le siga poniendo presión a los rendimientos de los bonos a 10 años y llevando consigo a todas las curvas de renta fija del mundo.
2) Un S&P 500 que en cualquier momento podría corregir fuerte infectando con aversión al riesgo global y cierre de carries a todas las curvas de renta fija emergente.
3) Una historia local que por el momento sólo se basa en una esperanza hacia un crecimiento agresivo durante varios años y mucha palanca en el medio. Cuanto más aguda sea la recesión argentina en 2016, más fuerte será el rebote en 2017, por lo que el mismo quizá permita que Wall Street se olvide “momentáneamente” de las cosas que no cierran.
Sin embargo, de cara a 2018 se vendrá la pregunta de un frente fiscal que hoy sólo tiene al endeudamiento como respuesta. En este contexto, y tal como vinimos sugiriendo desde hace semanas, “parkear” en la parte media de la curva provincial permitiría esperar tranquilos devengando buen carry y minimizando a la vez el riesgo duration o en criollo: “bicho bolita, pero con muy buen carry” nada mal para ir cerrando el año y prepararse para un 2017 que bien podría recibirnos con una fuerte corrección del S&P 500 en enero si es que se repite el inicio de 2016.
*Esta columna fue publicada originalmente en Sala de Inversión.
