Estamos frente a la mayor burbuja de renta fija de la historia: las principales rendimiento de bonos a diez años del G-10 están en terreno negativo y los pocas que todavía rinden sobre 0% siguen colapsando. ¿Será posible observar una curva de rendimientos de los bonos de los EE.UU. a diez años en el 1% para diciembre 2016? Si este fuera el caso, ¿cuánto podrían rendir el AA46 y el bono Par de Argentina? Ante este renovado delirio de dovishness priceado en el mercado, ¿cuánto renovado capital gain ofrecería la parte larga de la curva argentina? 

El Brexit es una “mala noticia”, sin embargo, ha generado el repricing de mayor laxedad monetaria esperada de los principales bancos centrales del G-10 fortaleciendo el concepto de Put Gratis siempre vigente y, en ese sentido, me pregunto: ¿vamos a terminar otra vez más festejando una mala noticia, el Brexit en este caso?

A este altura de los acontecimientos post-Brexit, nadie termina de entender bien las implicancias que el mismo tendría en la economía global al punto tal que todavía no sabemos ni siquiera qué tan Brexit será el Brexit; en el sentido que hasta podría haber un segundo referéndum sobre el mismo tema. De todas formas, por el momento, el pricing del Brexit ha generado movimientos enormes y muy bien definidos en ciertos activos y el objetivo de este artículo es diagnosticar dichos movimientos y sus implicancias para la curva de bonos argentinos.

S&P 500 y acciones de Europa. Claramente el mercado, tras los dos primeros días del anuncio, comenzó a operar el Brexit como “un problema local concentrado en Europa” con sus índices ajustados en dólares exhibiendo pérdidas considerables. Sin embargo, el motor clásico de riesgo global, el S&P 500, en más o en menos, está prácticamente neutral y vemos al índice de volatilidad VIX en la zona de 15, lo cual está reflejando que el apetito por riesgo global no ha sido afectado por el Brexit y ese aspecto será clave en analizar el párrafo siguiente. Toda la lectura que hoy hago del mercado se basa en este concepto: el Brexit no generó pánico global sino pesimismo local concentrado en Europa.

Bonos de los EE.UU a diez años. El día anterior al Brexit, el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años cotizaba en 1,75%. Durante la semana pasada, tocó su mínimo histórico en 1,35%. O sea, en sólo una semana la curva de rendimientos ha colapsado nada más y nada menos que 40 puntos básicos, lo cual es un movimiento enorme en esta tasa más aun en los niveles en los que se encuentra. Una cosa es colapsar 40 BPS desde el 6% y otra mucho más acentuada es hacerlo a partir de niveles de 1,75%. 

¿Qué está priceando este colapso? Viendo cómo reaccionó el S&P 500 y el VIX, claramente la mayor demanda de bonos soberanos americanos no es por razones de refugio seguro, sino por el descuento de mayor laxedad monetaria esperada desde la Reserva Federal y esto debería ser alcista en cuanto al riesgo global. En otras palabras, el Brexit generó la expectativa de una sustancial mayor dovishness de la Reserva Federal y también del resto de los principales Bancos Centrales del G-10, cuyas tasas han colapsado. Ante un menor crecimiento esperado post-Brexit, el mundo decidió reclamarle a la Fed nuevamente un mega-put-gratis.

Oro. Este activo muchas veces genera errores de interpretación y diagnóstico. Cuando el oro ralea muchos se lo atribuyen a “demanda por refugio-seguro” y en este caso solo basta con evaluar cómo se comportó el oro en el colapso de mercados post-Lehman para concluir que el mismo como refugio-seguro puede ser un tremendo fracaso. Este rally del oro es la contracara del colapso de los bonos en los EE.UU. 

Queda claro que el Brexit desterró para 2016 el alza de tasas de la Fed y además me animo a decir que 40 puntos básicos quizá estén suplicando a la Fed una cuarta flexibilización cuantitativa (QEIV) aunque esto ya ronde lo ridículo. El rally del oro parecería estar anticipando mayor dovishness de la Fed y no un black-swan a la vuelta de la esquina.

Se acentúa el rally de la deuda argentina. En estos pocos días post-Brexit encontramos curvas del G-10 entre 20 y 40 puntos básicos colapsadas respecto a los niveles de sólo una semana atrás, por lo que este aspecto no hace más que tornar aún más atractivos a los bonos argentinos, en especial en la parte larga, dadas las ganancias de capital que ofrecen vía duration, ante rendimientos más bajos. 

De esta forma, un bono AA46 que rinde 6,85% en estos últimos días “se ha tornado 40 BPS más atractivo” lo cual no hace más que fortalecer la noción de una deuda argentina tanto soberana, como provincial y corporativa muy demandada para los próximos meses; justificado más por razones globales que por historias locales.

¿Y si algo de todo esto sale mal? Claramente, el Brexit lejos está de ser un evento digerido por el mercado. Por lo tanto, si uno mira la realidad “ultra-dovish” que nos toca padecer enfrentamos un incomprensible mundo de tasas largas negativas o cercanas a cero. Esta realidad, a lo que algunos todavía se atreven a denominarla “de equilibrio”, se ha convertido en la burbuja de renta fija más grotesca, impredecible, enorme e inestable que ha conocido la humanidad. 

Los bancos centrales quedaron atrapados en su propia creación: la mayor trampa de liquidez de la historia. Por lo tanto, en este mundo burbujeante, siempre sin excepciones, comprate un hedge out-of-the-money que te proteja contra tail-risk por más tranquilo y sano que suene este mercado demencial que estamos operando desde 2007. 

Hoy con un índice de volatilidad VIX en 15, la protección out-of-the-money está barata, no es óptimo subestimar riesgo en este mundo explosivo de tasas negativas.

*Esta columna fue publicada originalmente en Sala de Inversión.