El invierno ha llegado al mundo de las startups y el venture capital (VC). Se acabaron los años de capital abundante y barato, donde gracias a las casi inexistentes tasas de interés y la alta disponibilidad de liquidez, se vivió un verdadero tsunami de inversión en startups en todo el mundo y por supuesto también en América Latina.

Para esta región en particular el año 2021 fue de un absoluto record de inversión, lo que se tradujo en el nacimiento de muchos unicornios*, una alta atención mediática y que muchas personas se motivarán a la aventura de emprender en tecnología. Y esto también motivó el nacimiento de nuevos fondos de inversión, que los family office más tradicionales comenzarán a apostar fuerte en este activo y que incluso las grandes empresas, motivados además por una fuerte necesidad de transformación digital, comenzarán a crear sus propios vehículos de inversión.

Sin embargo el calor del verano empezó a desaparecer, cuando las tasas de interés subieron, la inflación comenzó a notarse y cada vez fueron menos los que comenzaron a firmar grandes cheques de inversión, sobre todo en capital de riesgo.

Winter is here.

Los resultados del año en curso (USD 800M) están a niveles del 2020. Si, lo que se invertía en VC en la región justo antes de la pandemia, en ese entonces unos USD 600M. Y llama la atención que para el Q1 la mitad fue en venture debt, es decir la toma de deuda por parte de las startups, no de capital de inversión. Si sacamos eso y miramos meramente la inversión llegamos a USD 400M, con lo que llegamos a números similares del 2019. Probablemente lo primero que estas sintiendo al leer esto, es preocupación.

Si. Comparto esa preocupación. Pero no nos quedemos solo con ese gráfico y con el titular. Hagamos una mirada más exhaustiva de la situación.

El ciclo económico: Veamos como han sido otros ciclos económicos, en especial la burbuja de las puntocom entre el 2000 y el 2003, así como también la recesión por la crisis subprime del 2007 al 2009.

Lo primero que no debemos olvidar nunca que todo lo que sube, alguna vez baja y todo lo que baja, alguna vez sube. La gran pregunta es más bien cuanto demoran las subidas y las bajadas. Y cuanto de "grande" es la bajada/subida. Según mi amigo Marc Penkala, pueden ocurrir dos situaciones.

Si este invierno se parece al del 2008, la corrección se notará en ajustes de valorización y tamaño de rondas, sobre todo a las startups que levantaron dinero el 2021 y 2022.

Si esto se parece más a la burbuja de las puntocom, tendremos una corrección severa, afectando sobre todo a los VC's que invirtieron durante los últimos 2 años.

Personalmente creo que estamos más cerca de la primera situación, ya que en la crisis de las puntocom se produjo un fenómeno de fuerte inversión y salida a bolsa de empresas tech sin ingresos ni product-market-fit (PMF).

En cambio lo que vemos hoy, son muchas empresas con ingresos recurrentes, units economics estables y en crecimiento. De hecho son varios los VC's con que he hablado que me comentan que el 80% de su portafolio sigue creciendo de manera significativa en ventas. Esto me lleva a pensar que será más bien un ajuste en la valorización, corrigiéndose startups que en su última ronda de inversión se tranzaban a 20 veces ARR o incluso 50 veces ARR.

Volviendo éstas a cifras más razonables como 8 o 10 veces ARR. En estos casos, al que más le duele esta situación es al último inversor que avaló tal locura de múltiplos. Se que las comparaciones siempre son malas y guardando las proporciones, pero Salesforce.com se tranza a 10 veces su ARR.

Ok. Volvamos a lo del ciclo económico. Aventurémonos a proyectar a muchos años para adelante, digamos unos 10. En esos momentos, no sólo se debió haber recuperado la baja, sino que muy probablemente también se ha crecido. Si, lo se, es discutible. Nadie tiene la bola de cristal.

Pero veamos mis fundamentals detrás de esta afirmación:

La humanidad no dejará de consumir tecnología. De hecho solo consumirá MÁS tecnología: las compañías más grandes el mundo son todas tech: Apple, Google, Microsoft, Facebook, Amazon, Alibaba, etc. Y son compañías que no existían hace unos 25 años.

La economía mundial crece, a través de la historia. El PIB del mundo hoy es significativamente mayor que hace 50 años. Y astronómicamente mayor que hace 200 años. Si, tiene subidas y bajadas, pero la tendencia es creciente.

Asumo que no habrá una guerra mundial nuclear ni invasión alienígena. Si eso pasa, nada de este post tiene sentido.

Los fondos de Venture Capital: ahora veamos que pasa con los fondos VC. Para eso, solo quiero explicar muy rápido a los que no conocen como funcionan los fondos VC, algunos detalles importantes.

En simple, un fondo de Venture Capital pide dinero a inversionistas y los pone en un fondo. Administra ese dinero por un plazo, generalmente 10 años: ojo ese número es importante. Es decir, es un negocio de largo plazo. Invierte ese dinero en startups los primeros 5 años. Es decir compra acciones. Des-invierte su dinero en los siguientes 5 años. Es decir vende sus acciones.

Como toda inversión, la idea es comprar barato y vender caro.

Y como es un portafolio de varias empresas, todas muy riesgosas, las dos o tres que son espectaculares, las debes vender MUY caro, no sólo para recuperar el fondo completo, sino que también para repartir las ganancias que prometiste a tus inversores.

Al décimo año se cierra el fondo y se hacen las cuentas, que tal fue el ROI.

Aquí es donde se diferencias los fondos buenos de los malos. Los fondos realmente buenos en EEUU retornan >3x el fondo. Los fondos malos no logran ni 1x.

Si un fondo en el 2021 y 2022 estaba en sus años más fuertes de inversión (i.e. primeros 5 años), la tendrá difícil ya que le quedan 5 años para vender la startup a un valor más caro por el que entró.

Si un fondo este 2023 está en sus últimos años, por ejemplo 8vo, 9no o 10mo, está bastante complicado su situación, ya que le queda muy poco tiempo para vender sus participaciones. ¿Y quien le va a comprar si no hay prácticamente nadie invirtiendo? ¿Y será capaz de mantener un precio razonable? ¡He visto propuestas de secundario por un 50% de descuento! Algunos, hasta están dispuestos a solo recuperar lo que pusieron.

Los que se pueden aprovechar de la situación son los fondos que se acaban de cerrar o más bien que están comenzando a invertir ahora (investment period). Esos son los que pueden aprovechar valorizaciones mas bajas y razonables. Y además, si invierten bien, pueden beneficiarse del periodo de subida (divestment period).

Un dato importante con respecto a esto último: el 2022 fue un año record de anuncio de lanzamiento de nuevos fondos**. Es decir, en estos momentos hay cientos de fondos de venture capital con la capacidad de invertir (dry powder), sabiendo perfectamente lo que está pasando, la oportunidad única que tienen y las cautelas que deben tomar.

Entonces para lo que sigue de este post, desde ahora en adelante, tu y yo, vamos a ser uno de esos fondos. Nos llamaremos Nosotros Ventures. Y vamos a mirar el escenario de inversión al que nos enfrentamos.

Las oportunidades de inversión: las startups

En mi experiencia personal, lo que he visto estos últimos meses en América Latina, son oportunidades de inversión que podría clasificar en cinco grupos.

Grupo 1 - Los Walking Dead. Están muertos pero siguen caminando. Su runway es de muy pocos meses, están gastando más de lo que tienen y sino consiguen más oxigeno pronto, mueren. Probablemente levantaron dinero el 2021/22 a valorizaciones ridículas, por lo que están obligados a hacer un downround. Muchos quieren evitar eso, por lo que prefieren tomar deuda (venture debt), a costos altísimos dado la tasa actual. Pero sirve, al menos es un tanque de oxigeno. Jamás lo dirán, pero están al venta si alguien quisiera comprarlos a un precio razonable y justo. Algo es mejor que nada. No invertible para Nosotros Ventures.

Grupo 2 - Los Saltos de Fe. Los podemos identificar muy rápido ya que te dirán que están haciendo una ronda puente ("bridge") o una extensión de la ronda anterior. Están efectivamente buscando inversión para construir un puente hacia algún lugar. Lo que no sabemos es si ese lugar es el cielo o el abismo. ¿Es un puente para la sobrevivencia o para efectivamente llegar a un lugar mejor? Tienen probablemente un runway de unos 10 o 12 meses, por lo que tienen cierta tranquilidad, pero saben que esa fecha se acerca. Pueden estar dispuestos a vender si llega una oferta. La valorización de este puente es probablemente el mismo de la ronda anterior, ya que lógicamente no quieren hacer un downround, que sería en muchos casos lo más sensato, dado el riesgo que asume el inversionista que está entrando ahora. Sino consiguen el dinero, se convierten en una buena pyme, lo que tampoco es malo para el fundador. Pero en Nosotros Ventures buscamos startups que la saquen del estadio, asi que... No invertible para Nosotros Ventures (salvo alguna gran excepción)

Grupo 3 - Los Camellos. Como todo camello, tienen bastante agua para cruzar el desierto. O en este caso, para pasar el invierno, con un runway de por lo menos 18 meses. Están tranquilos y son razonables, de hecho si quisieran, podrían llevar la empresa al breakeven sin afectar la operación. Pero como están creciendo bien, pueden ir mes a mes mirando como va la caja y como va el invierno. Saben que como su última ronda fue a precios razonables, incluso no les debería costar conseguir dinero para una siguiente ronda de inversión. Sus unit economics y su tranquilidad, son el certificado de confianza, pudiendo conseguir inversión en términos justos. Invertible para Nosotros Ventures (haciendo un buen doble click en las finanzas).

Grupo 4 - Los Profitables. La creme de la creme. Tienen runway para 30 meses o más, porque levantaron grandes rondas sin volverse locos gastando y/o porque están imprimiendo billetes ya que tienen un muy buen negocio en las manos. Quizas no están en breakeven sólo porque necesitan combustible para imprimir aún más billetes. Apenas vieron llegar el invierno hicieron los recortes necesarios para gastar menos y enfocarse en el core del negocio. Hoy no necesitan inversión de un VC y de hecho como saben que estamos en invierno, ni piensan en abrir ronda para no estar afectados por el entorno del mercado. Básicamente están en su cabaña con mucha leña para pasar muchos años de invierno sin salir de ahi. Aquí obviamente queremos invertir desde Nosotros Ventures (habrá que ver si nos abre la puerta de la cabaña para darle nuestra leña y sentarnos con él junto al fuego)

Grupo 5 - Los Newbies. Estos "novatos" nacieron en invierno. Su pelaje está preparado para las temperaturas heladas. Están construyendo su producto, buscando el product-market-fit o con algo de tracción inicial. Saben que no es llegar y levantar VC sólo con un powerpoint. Lo saben ya que nacieron con zombies alrededor y un frio desde el primer minuto. Si levantan dinero, lo harán con valorizaciones razonables, quizás en rondas más chicas para conseguir ciertos hitos específicos. No se volverán locos en levantar dinero solo por levantar, sino que se enfocarán completamente en su producto y el problema que están resolviendo. Hay que ver caso a caso, pero si, 100% invertible por Nosotros Ventures. (y será probablemente en los que más invirtamos)

¿Me faltó algún grupo? Ojo no se olviden que cada startup es muy particular y tiene su propia historia, por lo que a veces cuesta encasillarlos a todos en grupos.

Concluyendo...el invierno llegó y hace frio. Pero no es el fin del mundo, ya que sabemos que el sol volverá a salir. Algunos inversionistas, como Nosotros Ventures lo aprovechará, tomando oportunidades en un ciclo a la baja. Probablemente invertirá en muchos Newbies, uno que otro Camello y, si puede, en algún Profitables. Pero lo hará siendo responsable, estudiando con calma cada oportunidad, sin cometer locuras.