La baja a Baa1 de las calificaciones sénior quirografarias de Codelco y a ba2 de la Evaluación Crediticia Base (BCA) están respaldadas por el debilitamiento del perfil crediticio de la cuprífera debido a menores volúmenes de producción, en consecuencia mayores costos y mayores requisitos de gasto de capital.

La firma Moody's Investors Service (Moody's) rebajó el miercoles la calificación de Codelco en distintos aspectos. recortó a Baa1 desde A3 las notas Euro a Mediano Plazo, los Bonos Globales, las Notas Globales y las Notas Globales Senior. Además, dejó en ba2, desde el baa3 previo la Evaluación Crediticia Base (Baseline Credit Assessment o BCA), asignándole además una perspectiva negativa.

Esta acción de calificación concluye la revisión a la baja iniciada el 29 de agosto de 2023.

LA JUSTIFICACIÓN 

Ambas rebajas, oara Moody's "están respaldadas por el debilitamiento del perfil crediticio de Codelco debido a menores volúmenes de producción, en consecuencia mayores costos y mayores requisitos de gasto de capital para mejorar los niveles de producción y asegurar el perfil de producción a largo plazo de la empresa respaldado por volúmenes a niveles históricos de alrededor de 1,7 millones de toneladas por año, sobre una base consolidada".

Las calificaciones de Baa1 reflejan el estatus de Codelco como emisor relacionado con el gobierno ("GRI") y se basan en los siguientes datos: (i) la BCA de la compañía en ba2, una medida de su riesgo intrínseco independientemente de su entidad controladora; (ii) las calificaciones de bonos A2 del Gobierno de Chile; y (iii) los supuestos de Moody's de alto apoyo del Gobierno de Chile y alta dependencia entre Codelco y el gobierno.

El alto nivel de apoyo del gobierno proporciona cuatro niveles de mejora a la BCA de Codelco.

En su reporte, Moody's reconoce que "el gobierno chileno tiene sus propios desafíos para gestionar las crecientes demandas de mayor gasto social en medio de modestas perspectivas de crecimiento a mediano plazo, lo que podría debilitar la posición fiscal del gobierno si no se compensa con aumentos de ingresos".

De ewsa forma, el ba2 BCA incorpora las dificultades operativas de Codelco que llevaron a una caída en los niveles de producción y la necesidad de un gran gasto de capital anual (alrededor de US$4 mil millones) al menos en 2023-2024 para mejorar los niveles de producción en un momento en que la industria enfrenta leyes de mineral en declive, costos y menor productividad.

Los flujos de caja más débiles y los costos más altos relacionados con volúmenes más bajos aumentan la probabilidad de que Codelco necesite seguir aumentando los niveles de deuda para financiar inversiones. Los volúmenes de producción disminuyeron desde niveles promedio de alrededor de 1,7 millones de toneladas (incluidas las filiales El Abra y Anglo American Sur S.A.) hasta 2021 a 1,55 millones de toneladas en 2022 y 1,45 millones de toneladas en los 12 meses que terminaron en junio de 2023.

El ba2 BCA continúa incorporando la posición de la compañía como uno de los mayores productores de cobre del mundo y la posición de liderazgo en la producción de molibdeno respaldada por una importante base de reservas, así como la gran exposición a un solo producto básico (el cobre) para una gran parte de su flujo de caja.

A pesar de todo, Moody's reconoce que Codelco cuenta con liquidez adecuada para hacer frente a sus obligaciones financieras.

"La empresa tenía alrededor de US$ 1.400 millones en efectivo a finales de junio de 2023, y el efectivo cubría los vencimientos de deuda hasta finales de 2025. El 5 de septiembre de 2023, la empresa emitió US$ 2.000 millones en nuevos pagarés senior no garantizados, con 1.300 millones de dólares con vencimiento en enero de 2034 y US$ 700 millones con vencimiento en septiembre de 2053, y los ingresos se utilizarán para fines corporativos generales, incluida la prefinanciación de próximos vencimientos de deuda", destaca.

La rebaja de Moody's añade que, históricamente, Codelco ha demostrado un fuerte acceso a los mercados de capital al aumentar la deuda para mejorar su colchón de liquidez y prefinanciar los próximos vencimientos de deuda

Precisa luego que, desde 2019 hasta 2023, Codelco emitió alrededor de $8.700 millones en bonos transfronterizos, incluida la reciente emisión.

"Sin embargo, los niveles de deuda han aumentado, ya que las contribuciones de Codelco al gobierno chileno -en forma de impuestos a las exportaciones (10% de los ingresos de exportación), regalías, impuestos a la renta y dividendos, estos últimos típicamente representan el 100% de sus ingresos netos- han presionado su flujo de caja. Codelco ha pagado alrededor de US$ 10.500 millones  en impuestos, regalías y dividendos desde 2020 hasta junio de 2023. En junio de 2022, el Gobierno de Chile anunció que permitiría a Codelco retener el 30% de sus ganancias anuales de 2021 a 2024 para reinvertir" detalla la entidad.

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La perspectiva negativa incorpora la expectativa de Moody's de que Codelco permanecerá débilmente posicionada en la categoría de calificación, debido al alto apalancamiento y la débil cobertura de intereses, así como a la limitada visibilidad en torno a la capacidad de la compañía para restaurar el crecimiento de las ganancias y generar un flujo de caja libre positivo. La capacidad de Codelco para continuar invirtiendo para mantener los volúmenes de producción y controlar los costos operativos es clave para mejorar sus indicadores crediticios durante los próximos 12 a 18 meses.

CONSIDERACIONES ESG

En cuanto a los factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) incorporados en las calificaciones de Codelco, Moody's considera la gobernanza como un factor relevante, siendo el puntaje de gobernanza de Codelco G-3 que "refleja credibilidad y trayectoria de la gestión y una estrategia financiera algo agresiva que ha llevado a altos apalancamiento debido a la necesidad de financiar los grandes requisitos de capital de la empresa".

Así, la puntuación de impacto crediticio ESG es CIS-3, lo que refleja el hecho de que las consideraciones ESG tienen un impacto limitado en las calificaciones actuales, con un mayor potencial de impacto negativo futuro a lo largo del tiempo, dado que las exposiciones a riesgos ambientales (E-5) y sociales (S- 4) los factores conllevan altos riesgos crediticios, lo que aumenta el potencial de que ESG afecte las calificaciones en el futuro.

"El CIS-3 también incorpora la opinión de Moody's de que la propiedad 100% del gobierno chileno y la alta interdependencia entre Codelco y su propietario ayudan a mitigar las posibles implicaciones crediticias de los factores ESG en las calificaciones" detalla el comunicado de Moody's.

FUTURAS CALIFICACIONES

Moody's también indica en su anpalisis que podría mejorar las calificaciones de Codelco o cambiar la perspectiva a 'estable' si la BCA de la compañía se fortalece, respaldada por iniciativas para mejorar los volúmenes de producción hacia niveles históricos y al mismo tiempo reducir costos y gastos, acercando los costos a los estándares de la industria.

"Una mejora en el perfil productivo de Codelco está estrechamente ligada a su capacidad para ejecutar sus proyectos estructurales manteniendo una liquidez adecuada. La presión al alza en la calificación dependería de la capacidad de la compañía para reducir sus niveles de deuda, ya que los ajustes en la estructura de capital harían a Codelco menos expuesta a la volatilidad de los precios del cobre", advierte la entidad.

De ese modo, Moody's podría aumentar la BCA de Codelco si sus indicadores crediticios mejoran, de modo que su apalancamiento (deuda bruta a EBITDA ajustado por Moody's) se mantenga por debajo de 1,5x, con una cobertura de intereses (EBIT/Gastos por intereses ajustados por Moody's) mantenida por encima de 7x y márgenes EBIT ajustados por Moody's. sostenido por encima del 20%. Un movimiento al alza en la calificación también estaría sujeto a la posición relativa de las calificaciones soberanas de Chile debido a la importancia de la fortaleza crediticia del soberano en términos de su capacidad para brindar un respaldo extraordinario a la empresa.

Al revés, Moody's podría rebajar aún más las calificaciones de Codelco o BCA "si hay un mayor deterioro en el perfil de producción de la compañía, con márgenes EBITDA persistentemente bajos y nuevos aumentos en los índices de apalancamiento con el consiguiente debilitamiento de la cobertura de intereses, seguido de un potencial deterioro en la liquidez de la compañía" detalla.

Una reducción de la BCA podría conducir a una rebaja de las calificaciones de Codelco, mientras que cualquier indicio de una disminución en el nivel de apoyo del Gobierno de Chile también ejercería una presión a la baja sobre las calificaciones.

Cuantitativamente, "Moody's podría rebajar las calificaciones de Codelco si su apalancamiento (deuda bruta a EBITDA ajustado por Moody's) se mantiene en 2,75x o más de manera sostenida, con una cobertura de intereses (EBIT/gastos por intereses ajustados por Moody's) manteniéndose por debajo de 4,5x y una cobertura de intereses (EBIT/gastos por intereses ajustados por Moody's) donde los márgenes EBIT se mantienen por debajo del 15% de forma sostenida" concluye la comunicación de la calificadora.